Investovanie v životných poisťovniach a penzijných fondoch
Viac ako inde platia prístupy opatrného investora
Rozumný investor vie, že najzákladnejším cieľom investovania nie je maximalizovať výnos, ale dosiahnuť optimálny pomer medzi výnosom a rizikom. V poisťovníctve to platí dvojnásobne. Pri štruktúrovaní portfólia v poisťovniach a penzijných fondoch sa vychádza z dvoch základných prístupov.
Prvým je prístup opatrného investovania, ktorý je založený na diverzifikácii investícií a na optimálnom vybalansovaní aktív a pasív. Druhým prístupom je kvantitatívna regulácia portfólia založená na limitovaní podielu určitých aktív v celkovom portfóliu (pravidlo kvantitatívnych reštrikcií). Oba prístupy si navzájom neodporujú a veľa inštitúcií ich používa súčasne. Ich výlučné uplatňovanie však vedie k odlišnej štruktúre portfólia a odlišnej výške výnosu a jeho volatilite (rizikovosti).
Základné črty investičnej stratégie
Pri komponovaní štruktúry portfólia nemôže jeho manažér realizovať len vlastné predstavy o zaujímavých investičných tituloch, ale musí vychádzať z viacerých obmedzení. Medzi ne patria najmä:
* Minimálna hladina likvidity, dôležitá pre vyplácanie tých investorov, ktorí v danom období opúšťajú životnú poisťovňu alebo penzijný fond. Výhodou životných poisťovní a penzijných fondov oproti iným inštitucionálnym investorom je, že výška takejto likvidity sa dá pomerne presne odhadnúť na základe zmlúv s poistencami a tiež pomocou demografických tabuliek.
* Investičný horizont, v rámci ktorého je dôležité najmä optimálne načasovania lehoty splatnosti rôznych dlhopisov v portfóliu. Oproti podielovým fondom a bankám majú životné poisťovne a penzijné fondy tú výhodu, že investičné horizonty jednotlivých poistencov sa pohybujú v desaťročiach. Môžu teda nakupovať aj veľmi dlhé aktíva.
* Citlivosť jednotlivých aktív na infláciu. Toto riziko sa týka najmä úrokových nástrojov a manažér portfólia sa proti nemu môže poistiť napríklad kúpením úrokového swapu alebo nákupom dlhopisov s premenlivým výnosom.
* Daňové a účtovné predpisy. Niektoré aktíva síce ponúkajú zaujímavý výnos, ale ich trhová hodnota sa ťažko odhaduje, a preto sú problémy aj s ich účtovným ohodnotením (to je typické najmä pre nekótované akcie a nehnuteľnosti). Celkový výnos je ovplyvnený aj mierou zdanenia. Tá je pri kapitálových ziskoch spravidla vyššia ako pri výnosoch z úrokov.
Tieto obmedzenia sú základom pri vypracúvaní investičnej stratégie. Tá sa obyčajne delí na strategickú alokáciu aktív, ktorá zohľadňuje najmä dlhodobé ciele pri vytváraní portfólia a taktickú alokáciu aktív, ktorá reaguje na krátkodobé príležitosti na finančných trhoch.
Model je rešpektovaným štartovacím bodom
Väčšina investičných stratégií vychádza z modelov priemerného výnosu a ich štandardných odchýlok. Je veľmi dôležité rozlíšiť nominálny a reálny výnos. Takmer všetci poistní agenti omračujú klientov projekciami rastu ich investícií v nasledujúcich 20 alebo- 30 rokoch. Len málo z nich však klienta upozorní, že po odrátaní inflácie bude reálna hodnota jeho investície podstatne nižšia. Zabezpečenie reálneho výnosu z portfólií je však dôležité aj pre samotné poisťovne a správcovské spoločnosti penzijných fondov. Preto sa konštruujú rôzne techniky manažmentu aktív a pasív (Asset Liability Management, ALM). Zabezpečujú vzájomnú vyváženosť aktív a pasív tým spôsobom, že portfólio finančnej inštitúcie (aktíva) má podobné charakteristiky výnosu, rizika a lehoty splatnosti (durácie) ako záväzky inštitúcie. Napríklad, akcie sa použijú ako vyvažovacie aktívum pre také druhy pasív, ktoré rastú rovnako rýchlo ako reálne mzdy. Táto situácia je typická napríklad pre tie penzijné fondy, ktoré vyplácajú penzie definované nie nominálnou sumou, ale ako percento z priemernej mzdy (ide o tzv. defined benefit pensions, penzie s definovaným výnosom). Tento prístup vychádza z úvahy, že pomer práce a kapitálu pri tvorbe HDP je zhruba konštantný a akcie generujú kapitálový výnos.
Portfóliomanažér však musí zohľadniť aj rôzne krátkodobé riziká a investičné príležitosti. Preto musí svoje aktíva diverzifikovať tak, aby sa dosiahol optimálny pomer medzi rizikom a výnosom nielen z dlhodobého hľadiska, ale aby sa časť portfólia dala pružne meniť podľa situácie na trhu. V tomto smere môžu mať prístupy založené na kvantitatívnych reštrikciách svoje nevýhody, napríklad ak limitujú použitie derivátov alebo zmenu v durácii portfólia.
Zaujímavá hra priemerných výnosov
Regulácie vedieú k rozfdielnym výnosom v penzijných schémach Aké sú priemerné výnosy z jednotlivých druhov aktív v životných poisťovniach a penzijných fondoch? Štúdia autorov Davisa a Steila podáva prehľad za roky 1967 až 1995 (tabuľka č.1). Nezahŕňa obdobie investičnej bubliny v rokoch 1996 – 2000, a preto vypočítané výnosy môžeme považovať za triezve ohodnotenie skutočného potenciálu trhu v tejto oblasti.
Najvyššiu mieru výnosu dosiahli domáce aktíva, ale tieto výnosy boli aj navyše volatilné. K ostatným vysoko výnosným, ale aj vysoko rizikovým aktívam patria zahraničné akcie a nehnuteľnosti. Vládne dlhopisy a krátke aktíva (najmä vládne pokladničné poukážky) mali podľa očakávania najnižšie výnosy. Zaujímavé je, že volatilita výnosov z dlhopisov sa nesprávala podľa učebnicových predpokladov o vzťahu výnosu a rizika. Napriek nízkym výnosom mali štátne dlhopisy aj krátke aktíva relatívne vysokú volatilitu vyjadrenú štandardnou odchýlkou. Tento fakt bol spôsobenýilo najmä turbulentnýmé obdobímie 70-tych rokov minulého storočia. Vtedy prudko narástli výnosy z dlhopisov, pri súčasnom páde cien dlhopisov a vysokej volatilnej inflácii. V nasledujúcich dvoch desaťročiach sa už táto situácia neopakovala. Z hľadiska reálneho výnosu ani investovanie do vládnych dlhopisov nemusí byť úplne bezpečné. V sledovanom období 1967 - 1995 napríklad dosiahli talianske a austrálske dlhopisy negatívny výnos.
Rozdielna regulácia vedie k rozdielnym výnosom
Aktíva životných poisťovní a penzijných fondov možno rozdeliť do dvoch základných skupín. Prvú tvoria aktíva určené na pokrytie záväzkov voči poistencom. Obyčajne sa nakupujú súčasne s prílevom poistnej prémie a v budúcnosti sa očakáva ich plná výplata poistencom. V druhej skupine sú aktíva typu kapitálových fondov, ktoré predstavujú prebytok nad technickými rezervami. Aby sa zabránilo insolvencii poisťovní a penzijných fondov, regulačné orgány obyčajne predpisujú striktnejšie pravidlá pre technické rezervy, ako pre kapitálové fondy. Sú aktíva, ktoré nesmú byť súčasťou technických rezerv, ale môžu byť súčasťou kapitálových fondov (najmä rôzne finančné deriváty). Všetky životné poisťovne a penzijné fondy musia dodržiavať pravidlá opatrného podnikania a diverzifikovať svoje portfóliá. Súčasne sa pri diverzifikácii uplatňujú aj spomenuté kvantitatívne reštrikcie pre jednotlivé typy aktív. Tie sa aplikujú hlavne na technické rezervy. Pretože sa akcie pokladajú za rizikovejšie ako dlhopisy, portfóliá poisťovní a penzijných fondov sú v značnej miere naplnené najmä dlhopismi. Pravidlá opatrného podnikania sa však uplatňujú aj pri vytváraní a oceňovaní kapitálových fondov. Nie je napríklad jedno, či sa tieto aktíva ocenia v trhovej alebo nominálnej hodnote.
Pretože je podnikanie životných poisťovní a penzijných fondov je veľmi podobné, podobné sú aj štruktúry ich portfólií. Nedá sa jednoznačne povedať, že penzijné fondy majú voľnejšiu reguláciu ako životné poisťovne. Sú krajiny, kde sa kvantitatívne reštrikcie uplatňovali v oboch sektoroch. Vo všeobecnosti sa však najmä pri penzijných fondoch uplatňuje trend prechodu od kvantitatívnych reštrikcií k pravidlám opatreného podnikania. Inštitúcie regulované na základe pravidiel opatreného podnikania majú vo svojich portfóliách vyššie zastúpenie akcií a zahraničných aktív, kým inštitúcie regulované na základe kvantitatívnych reštrikcií držia viac dlhopisov, úverov a krátkych aktív.
Rozdielna regulácia teda vedie k rozdielnej štruktúre portfólia, a tým aj k rozdielnemu výnosu. Autori štúdie o dosahoch regulácie na výnosy z portfólií životných poisťovní a penzijných fondov Steil a Davis vypočítali, že za uvedené krajiny bol priemerný reálny výnos z portfólia penzijných fondov 4,6 % pri štandardnej odchýlke 10,0 %. Inštitúcie podnikajúce na základe pravidiel opatrného podnikania dosiahli výnos 4,8 % so štandardnou odchýlkou 10,2 %, kým inštitúcie podnikajúce na základe kvantitatívnych reštrikcií dosiahli výnos 4,0 % pri štandardnej odchýlke 9,5 %. Podobná bola situácia aj pri životných poisťovaniach. Inštitúcie regulované predpismi o kvantitatívnych reštrikciách mali nižšie výnosy (ale aj nižšiu mieru volatility výnosov) ako priemer. Inštitúcie diverzifikujúce svoje portfóliá na základe pravidiel opatrného podnikania dosahovali nadpriemerné, ale aj navyše volatilné výnosy.Ak sa porovná výnosnosť penzijných fondov s výnosmi v životných poisťovniach pôsobiacich v rámci tých istých regulačných režimov, dôjdeme k nasledujúcemu záveru:
* Penzijné fondy podnikajúce na základe pravidiel opatrného podnikania dosahujú priemerné výnosy o 0,3 - 0,5 % vyššie ako životné poisťovne podnikajúce v tom istom režime. To zodpovedá faktu, že najmä penzijné fondy využívajúce plány definovaných benefitov musia mať vo svojich portfóliách vyššie zastúpenie akcií, ak chcú zabezpečiť vyplácanie dôchodkov indexovaných v závislosti od vývoja reálnych miezd.
* Penzijné fondy podnikajúce na základe kvantitatívnych reštrikcií dosahujú výnosy o 0,8 % nižšie ako životné poisťovne podnikajúce v tom istom režime. Tu sa prejavuje neblahý vplyv limitov na zastúpenie akcií v portfóliách penzijných fondov.
Tieto výpočty naznačujú, že ak chcú penzijné fondy zabezpečiť pre svojich poistencov výnosy reflektujúce zmeny v reálnych mzdách, skôr sa im to podarí dokázať v regulačnom režime opatrného podnikania. Režim kvantitatívnych reštrikcií má na penzijné fondy podstatne vyšší negatívny dosah, ako je to v poisťovniach. Túto skutočnosť pochopila aj Európska únia, ktorá vo svojich pravidlách podnikania pre penzijné fondy uprednostňuje princíp diverzifikácie portfólií pred kvantitatívnymi reštrikciami.
Autor: Ing. Vladimír Baláž, PhD., Sevisbrokers Finance, o. c. p., a. s.
Prvým je prístup opatrného investovania, ktorý je založený na diverzifikácii investícií a na optimálnom vybalansovaní aktív a pasív. Druhým prístupom je kvantitatívna regulácia portfólia založená na limitovaní podielu určitých aktív v celkovom portfóliu (pravidlo kvantitatívnych reštrikcií). Oba prístupy si navzájom neodporujú a veľa inštitúcií ich používa súčasne. Ich výlučné uplatňovanie však vedie k odlišnej štruktúre portfólia a odlišnej výške výnosu a jeho volatilite (rizikovosti).
Základné črty investičnej stratégie
Pri komponovaní štruktúry portfólia nemôže jeho manažér realizovať len vlastné predstavy o zaujímavých investičných tituloch, ale musí vychádzať z viacerých obmedzení. Medzi ne patria najmä:
* Minimálna hladina likvidity, dôležitá pre vyplácanie tých investorov, ktorí v danom období opúšťajú životnú poisťovňu alebo penzijný fond. Výhodou životných poisťovní a penzijných fondov oproti iným inštitucionálnym investorom je, že výška takejto likvidity sa dá pomerne presne odhadnúť na základe zmlúv s poistencami a tiež pomocou demografických tabuliek.
* Investičný horizont, v rámci ktorého je dôležité najmä optimálne načasovania lehoty splatnosti rôznych dlhopisov v portfóliu. Oproti podielovým fondom a bankám majú životné poisťovne a penzijné fondy tú výhodu, že investičné horizonty jednotlivých poistencov sa pohybujú v desaťročiach. Môžu teda nakupovať aj veľmi dlhé aktíva.
* Citlivosť jednotlivých aktív na infláciu. Toto riziko sa týka najmä úrokových nástrojov a manažér portfólia sa proti nemu môže poistiť napríklad kúpením úrokového swapu alebo nákupom dlhopisov s premenlivým výnosom.
* Daňové a účtovné predpisy. Niektoré aktíva síce ponúkajú zaujímavý výnos, ale ich trhová hodnota sa ťažko odhaduje, a preto sú problémy aj s ich účtovným ohodnotením (to je typické najmä pre nekótované akcie a nehnuteľnosti). Celkový výnos je ovplyvnený aj mierou zdanenia. Tá je pri kapitálových ziskoch spravidla vyššia ako pri výnosoch z úrokov.
Tieto obmedzenia sú základom pri vypracúvaní investičnej stratégie. Tá sa obyčajne delí na strategickú alokáciu aktív, ktorá zohľadňuje najmä dlhodobé ciele pri vytváraní portfólia a taktickú alokáciu aktív, ktorá reaguje na krátkodobé príležitosti na finančných trhoch.
Model je rešpektovaným štartovacím bodom
Väčšina investičných stratégií vychádza z modelov priemerného výnosu a ich štandardných odchýlok. Je veľmi dôležité rozlíšiť nominálny a reálny výnos. Takmer všetci poistní agenti omračujú klientov projekciami rastu ich investícií v nasledujúcich 20 alebo- 30 rokoch. Len málo z nich však klienta upozorní, že po odrátaní inflácie bude reálna hodnota jeho investície podstatne nižšia. Zabezpečenie reálneho výnosu z portfólií je však dôležité aj pre samotné poisťovne a správcovské spoločnosti penzijných fondov. Preto sa konštruujú rôzne techniky manažmentu aktív a pasív (Asset Liability Management, ALM). Zabezpečujú vzájomnú vyváženosť aktív a pasív tým spôsobom, že portfólio finančnej inštitúcie (aktíva) má podobné charakteristiky výnosu, rizika a lehoty splatnosti (durácie) ako záväzky inštitúcie. Napríklad, akcie sa použijú ako vyvažovacie aktívum pre také druhy pasív, ktoré rastú rovnako rýchlo ako reálne mzdy. Táto situácia je typická napríklad pre tie penzijné fondy, ktoré vyplácajú penzie definované nie nominálnou sumou, ale ako percento z priemernej mzdy (ide o tzv. defined benefit pensions, penzie s definovaným výnosom). Tento prístup vychádza z úvahy, že pomer práce a kapitálu pri tvorbe HDP je zhruba konštantný a akcie generujú kapitálový výnos.
Portfóliomanažér však musí zohľadniť aj rôzne krátkodobé riziká a investičné príležitosti. Preto musí svoje aktíva diverzifikovať tak, aby sa dosiahol optimálny pomer medzi rizikom a výnosom nielen z dlhodobého hľadiska, ale aby sa časť portfólia dala pružne meniť podľa situácie na trhu. V tomto smere môžu mať prístupy založené na kvantitatívnych reštrikciách svoje nevýhody, napríklad ak limitujú použitie derivátov alebo zmenu v durácii portfólia.
Zaujímavá hra priemerných výnosov
Regulácie vedieú k rozfdielnym výnosom v penzijných schémach Aké sú priemerné výnosy z jednotlivých druhov aktív v životných poisťovniach a penzijných fondoch? Štúdia autorov Davisa a Steila podáva prehľad za roky 1967 až 1995 (tabuľka č.1). Nezahŕňa obdobie investičnej bubliny v rokoch 1996 – 2000, a preto vypočítané výnosy môžeme považovať za triezve ohodnotenie skutočného potenciálu trhu v tejto oblasti.
Najvyššiu mieru výnosu dosiahli domáce aktíva, ale tieto výnosy boli aj navyše volatilné. K ostatným vysoko výnosným, ale aj vysoko rizikovým aktívam patria zahraničné akcie a nehnuteľnosti. Vládne dlhopisy a krátke aktíva (najmä vládne pokladničné poukážky) mali podľa očakávania najnižšie výnosy. Zaujímavé je, že volatilita výnosov z dlhopisov sa nesprávala podľa učebnicových predpokladov o vzťahu výnosu a rizika. Napriek nízkym výnosom mali štátne dlhopisy aj krátke aktíva relatívne vysokú volatilitu vyjadrenú štandardnou odchýlkou. Tento fakt bol spôsobenýilo najmä turbulentnýmé obdobímie 70-tych rokov minulého storočia. Vtedy prudko narástli výnosy z dlhopisov, pri súčasnom páde cien dlhopisov a vysokej volatilnej inflácii. V nasledujúcich dvoch desaťročiach sa už táto situácia neopakovala. Z hľadiska reálneho výnosu ani investovanie do vládnych dlhopisov nemusí byť úplne bezpečné. V sledovanom období 1967 - 1995 napríklad dosiahli talianske a austrálske dlhopisy negatívny výnos.
Rozdielna regulácia vedie k rozdielnym výnosom
Aktíva životných poisťovní a penzijných fondov možno rozdeliť do dvoch základných skupín. Prvú tvoria aktíva určené na pokrytie záväzkov voči poistencom. Obyčajne sa nakupujú súčasne s prílevom poistnej prémie a v budúcnosti sa očakáva ich plná výplata poistencom. V druhej skupine sú aktíva typu kapitálových fondov, ktoré predstavujú prebytok nad technickými rezervami. Aby sa zabránilo insolvencii poisťovní a penzijných fondov, regulačné orgány obyčajne predpisujú striktnejšie pravidlá pre technické rezervy, ako pre kapitálové fondy. Sú aktíva, ktoré nesmú byť súčasťou technických rezerv, ale môžu byť súčasťou kapitálových fondov (najmä rôzne finančné deriváty). Všetky životné poisťovne a penzijné fondy musia dodržiavať pravidlá opatrného podnikania a diverzifikovať svoje portfóliá. Súčasne sa pri diverzifikácii uplatňujú aj spomenuté kvantitatívne reštrikcie pre jednotlivé typy aktív. Tie sa aplikujú hlavne na technické rezervy. Pretože sa akcie pokladajú za rizikovejšie ako dlhopisy, portfóliá poisťovní a penzijných fondov sú v značnej miere naplnené najmä dlhopismi. Pravidlá opatrného podnikania sa však uplatňujú aj pri vytváraní a oceňovaní kapitálových fondov. Nie je napríklad jedno, či sa tieto aktíva ocenia v trhovej alebo nominálnej hodnote.
Pretože je podnikanie životných poisťovní a penzijných fondov je veľmi podobné, podobné sú aj štruktúry ich portfólií. Nedá sa jednoznačne povedať, že penzijné fondy majú voľnejšiu reguláciu ako životné poisťovne. Sú krajiny, kde sa kvantitatívne reštrikcie uplatňovali v oboch sektoroch. Vo všeobecnosti sa však najmä pri penzijných fondoch uplatňuje trend prechodu od kvantitatívnych reštrikcií k pravidlám opatreného podnikania. Inštitúcie regulované na základe pravidiel opatreného podnikania majú vo svojich portfóliách vyššie zastúpenie akcií a zahraničných aktív, kým inštitúcie regulované na základe kvantitatívnych reštrikcií držia viac dlhopisov, úverov a krátkych aktív.
Rozdielna regulácia teda vedie k rozdielnej štruktúre portfólia, a tým aj k rozdielnemu výnosu. Autori štúdie o dosahoch regulácie na výnosy z portfólií životných poisťovní a penzijných fondov Steil a Davis vypočítali, že za uvedené krajiny bol priemerný reálny výnos z portfólia penzijných fondov 4,6 % pri štandardnej odchýlke 10,0 %. Inštitúcie podnikajúce na základe pravidiel opatrného podnikania dosiahli výnos 4,8 % so štandardnou odchýlkou 10,2 %, kým inštitúcie podnikajúce na základe kvantitatívnych reštrikcií dosiahli výnos 4,0 % pri štandardnej odchýlke 9,5 %. Podobná bola situácia aj pri životných poisťovaniach. Inštitúcie regulované predpismi o kvantitatívnych reštrikciách mali nižšie výnosy (ale aj nižšiu mieru volatility výnosov) ako priemer. Inštitúcie diverzifikujúce svoje portfóliá na základe pravidiel opatrného podnikania dosahovali nadpriemerné, ale aj navyše volatilné výnosy.Ak sa porovná výnosnosť penzijných fondov s výnosmi v životných poisťovniach pôsobiacich v rámci tých istých regulačných režimov, dôjdeme k nasledujúcemu záveru:
* Penzijné fondy podnikajúce na základe pravidiel opatrného podnikania dosahujú priemerné výnosy o 0,3 - 0,5 % vyššie ako životné poisťovne podnikajúce v tom istom režime. To zodpovedá faktu, že najmä penzijné fondy využívajúce plány definovaných benefitov musia mať vo svojich portfóliách vyššie zastúpenie akcií, ak chcú zabezpečiť vyplácanie dôchodkov indexovaných v závislosti od vývoja reálnych miezd.
* Penzijné fondy podnikajúce na základe kvantitatívnych reštrikcií dosahujú výnosy o 0,8 % nižšie ako životné poisťovne podnikajúce v tom istom režime. Tu sa prejavuje neblahý vplyv limitov na zastúpenie akcií v portfóliách penzijných fondov.
Tieto výpočty naznačujú, že ak chcú penzijné fondy zabezpečiť pre svojich poistencov výnosy reflektujúce zmeny v reálnych mzdách, skôr sa im to podarí dokázať v regulačnom režime opatrného podnikania. Režim kvantitatívnych reštrikcií má na penzijné fondy podstatne vyšší negatívny dosah, ako je to v poisťovniach. Túto skutočnosť pochopila aj Európska únia, ktorá vo svojich pravidlách podnikania pre penzijné fondy uprednostňuje princíp diverzifikácie portfólií pred kvantitatívnymi reštrikciami.
Autor: Ing. Vladimír Baláž, PhD., Sevisbrokers Finance, o. c. p., a. s.
